什么是房地產投資信托基金"REITs"，及優劣分析

　　REITs:
　　翻譯成中文就是房地產投資信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的縮寫(復數為REITs)。從國際范圍看，REITs(房地產投資信托基金)是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。
　　1960年，世界上第一只REITs在美國誕生。正如20世紀60—70年代的其他金融創新一樣，REITs也是為了逃避管制而生。隨著美國政府正式允許滿足一定條件的REITs可免征所得稅和資本利得稅，REITs開始成為美國最重要的一種金融方式，一般情況下REITs的分紅比例超過90%。目前美國大約有300 個REITs在運作之中，管理的資產總值超過3000億美元，而且其中有近三分之二在全國性的證券交易所上市交易。
　　以剛剛在香港上市的領匯REITs為例，其基礎資產為香港公營機構房屋委員會下屬的商業物業，其中68.3%為零售業務租金收入，25.4%為停車場業務收入，6.3%為其他收入(主要為空調費)；租金地區分布為港島7.2%，九龍33.8%，新界59%。領匯允諾，會將扣除管理費用后的90%-100%的租金收益派發股東。因此，如果領匯日后需要收購新物業的話，只能通過向銀行貸款從而提高財務杠桿(資產負債率最高可達45%)的方式而實現。
　　房地產投資信托(REITs)最早的定義為“有多個受托人作為管理者，并持有可轉換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產、抵押貸款相關的資產或同時持有兩種資產的封閉型投資基金。此后，伴隨著稅法的衍變，REITs在美國經歷了數次重大的調整，同時REITs在各國推廣的過程中也存在許多差異，但都沒有改變REITs作為房地產投資基金的本質。不過REITs與一般的房地產投資基金有顯著區別：REITs通常可以獲得一定的稅收優惠，但需要滿足一定的設立條件等。
　　從本質上看，REITs屬于資產證券化的一種方式。REITs典型的運作方式有兩種，其一是特殊目的載體公司(SPV)向投資者發行收益憑證，將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業地產，并將這些經營性物業所產生的現金流向投資者還本歸息；其二是原物業發展商將旗下部分或全部經營性物業資產打包設立專業的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。相形之下，寫字樓、商場等商業地產的現金流遠較傳統住宅地產的現金流穩定，因此，REITs一般只適用于商業地產。
　　REITs代表著目前全世界房地產領域最先進的生產力。房地產投資信托，是基于房地產行業細分的科學規律，隨著房地產六大環節(資本運作、設計策劃、拆遷征地、建設施工、銷售租賃、物業服務)的分工合作，隨著政府執政能力逐漸加強，房地產行業的逐漸規范而出現的。它可以最大限度的保證政府利益，并能有效的實現整個房地產行業的規范，所以，強烈建議盡快在我國立法支持并推廣。
　　另外，從REITs的國際發展經驗看，幾乎所有REITs的經營模式都是收購已有商業地產并出租，靠租金回報投資者，極少有進行開發性投資的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意義上的房地產項目融資。
【REITs分類】
　　REIT一般分為三大類別：即股本房地產投資信托基金、按揭房地產投資信托基金、混合房地產投資信托基金。
　　股本房地產投資信托基金主要擁有及經營房地產項目，收入主要來自于將這些物業出租所得的租金。
　　按揭房地產投資信托基金著眼于向房地產項目持有人及經營者提供貸款，主要收入來自其按揭組合所賺取的利益。
　　混合房地產投資信托基金，則將股本房地產投資信托基金和按揭房地產投資信托基金的投資策略結合起來，投資與一系列的資產，包括實質物業、按揭或其他有關的金融工具類別。
　　【通過REITs融資的優勢】
　　REITs不僅資金來源廣泛,而且是以專業的人員進行房地產項目的投資選擇及運作管理，因此在可運作的資金規范上、管理上及投資策略的制定上都具有先天的優勢。
　　對于投資者而言，REITs風險低，回報穩定。首先，因為REITs一般是由專業的房地產公司發起并管理的，能夠合理地選擇投資的項目，并能對其進行科學的管理，所以，相對于我國的由信托投資公司發起的房地產信托而言，從經營管理上大降低了投資風險。其次，由于基金的規模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產項目,從而分散了投資風險。最后，由于REITs投資于房地產,可獲得穩定的租金收入，有一筆持續穩定的現金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房地產的基金年平均收益率可達6.7%，遠遠高于銀行存款的收益，而且其風險卻要小于一般的股票。
　　對于房地產企業而言，與債務融資相比，REITs是以股權形式的投資，不會增加企業的債務負擔。如果從銀行貸款，房地產企業要按借款合同約定的還款，財務壓力大,而且房地產企業也難以就那些短期內回報低的項目向銀行申請貸款；同時，由于REITs的分散投資策略，降低風險的投資原則，其在一個房地產企業的投資不會超過基金凈值的規定比例，因而房地產企業不喪失對企業和項目的控制權和自經營權。
【REITs國際運行模式的比較】
　　房地產投資信托基金作為房地產企業一種創新的融資手段，首先產生于20世紀60年代的美國。20世紀60年代后期，美國、日本等發達國家就已經形成了初步成熟的房地產證券化模式。進入20世紀80年代之后，房地產證券化得到了迅猛發展，英國、加拿大等其他國家和地區也先后開展了證券化業務。 2003年,房地產投資信托開始進入香港房地產市場運作，其資金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港頒布新規則允許房地產投資信托投資海外地產，并允許借款不超過持有房地產價值的45％。
　　美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法決定。REITs像其它金融產品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關法律，而稅法則規定了REITs能夠享受稅收優惠的一些主要條件，從而解釋為什么了美國REITs在結構、組織、投資范圍，收益分配等的發展都會圍繞著稅法的變更而展開。2003年7月,香港證券和期貨事務監察委員會(香港證監會)頒布了《房地產投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格，投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結構，以信托計劃(或房地產地產公司)為投資實體，由房地產地產管理公司和信托管理人提供專業服務。
　　按《房地產投資信托基金守則》規定，香港REITs每年必須將不低于90％的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。盡管美國、澳大利亞和其他亞洲國家對REITs的收入分配都有要求，但是這些國家對REITs的分配要求與稅收條款相聯系，尤其是美國的REITs發展基本上是稅收優惠驅動，收入分配要求其實是避免雙重征稅的需要。香港的《房地產投資信托基金守則》規定上市的REITs必須交納地產稅，REITs面臨公司資本利得和地產稅的雙重征稅。香港采用的是比較謹慎而且限制性較強的模式，除了對結構、投資目標、收入分配等方面的規定外,《房地產投資信托基金守則》對REITs結構中的各參與方的資格和責任等方面作了非常嚴格的規定。
　　可見，美國的REITs是始終圍繞著稅法來發展的,其REITs的起源有明顯的稅收優惠特征;而香港對REITs的規范不是通過稅法中稅收優惠的杠桿而實現，而是通過專項的立法、修改投資、信托等有關法律或新建法令，對REITs的結構、投資目標、收入分配等方面制定了硬性的規定,并沒有明顯的稅收優惠驅動的特征，因而可以說香港的REITs是發展是專項法規型，這種模式對控制REITs這類新產品的風險有積極的作用。美國的 REITs的發展非常迎合市場的要求，所以可以說非常市場化，其REITs市場化導致的結構變異也得益于比較成熟的市場化經濟，以及其較成熟的金融體系；而由于REITs在香港的發展歷史較短，所以REITs的形成僅僅是在各個專項法規要求的規范框架內，因而REITs在香港也沒有形成由市場環境所致的結構上的變異。
　　【房地產投資信托發展意義】
　　我國引入房地產投資信托基金有著非常重要的作用。
　　首先，引入房地產投資信托基金有利于完善中國房地產金融架構。房地產信托投資基金在國外既參與房地產一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產金融發展的重要標志，也是促進房地產金融二級市場的重要手段。房地產信托投資基金直接把市場資金融通到房地產行業，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此，推出房地產投資信托基金，將大大地提高房地產金融的完備性，是房地產金融走向成熟的必然選擇。
　　其次，引入房地產投資信托基金有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。從房地產金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產信托基金，將一定程度提高房地產金融當期的系統風險化解能力，提高金融體系的安全性。
　　再次，引入房地產投資信托基金有助于疏通房地產資金循環的梗阻。房地產投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。房地產的固有特性決定了房地產投資信托基金具有保值增值的功能，因此房地產投資的收益相對比較穩定。
【我國建立REITs的發展政策建議】
　　1、加快相關政策和法律法規制定
　　房地產投資信托(REITs)作為一種新的房地產投資工具,是一個需要房地產業和金融業相結合的市場配置資金的投資產品，需要建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，進而推進房地產投資信托業健康、理性地發展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標還必須配備一些其他的相關法規。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，還可制定一些房地產投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。另外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。
　　2、加快房地產信托專門人才的培養
　　加快、加強REITs的人才培養。發展REITs需要盡快建立起一支既精通業務、又了解房地產市場、熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。一個專業的房地產信托運營機構或專業人員通常有較強的房地產項目操作能力，對市場的嗅覺靈敏，能在恰當的時點對恰當的項目進行恰當的投資；同時這種專業機構或專業人員也是證券市場上的分析家。加強房地產信托人才的培養，需要盡快建立起一支既精通信托業務、又了解房地產市場，熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，還需積極促進信托業務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設。
　　3、防范運作中的道德風險
　　從美國的房地產投資信托運作經驗來看，其經營與管理由受托人委員會或董事會負責。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數受托人必須是“獨立”的。借鑒美國經驗，我國可以考慮在開展房地產投資信托業務的信托公司中建立類似的受托人委員會，負責制訂房地產信托的業務發展計劃，并且要求受托人與投資顧問和相關的房地產企業沒有利益關系，還要創造一種環境或制度，盡可能使投資者的利益與管理者的利益相一致，對REITs的發展就顯得非常關鍵。另外，有限合伙形式能較好地解決約束和激勵的問題，管理者承擔的無限責任以及管理者的業績回報制度，能將管理者和投資者的風險及利益有效地捆綁在一起，激勵管理者努力管理好各項投資以實現價值最大化，最大限度地防范風險。
　　4、建立信托企業信用制度
　　建立信托企業信用制度，以完善的法律體系促進信托市場的誠信，保證信托市場的健康發展。建立信托企業征信體制，劃分信托企業信息類型，實現征信數據的開放；發展信用中介機構；建立標準化的信托企業征信數據庫；建立健全失信懲罰制度；規范發展信用評級行業；大力發展信托企業信用管理教育。
　　5、健全信息披露制度
　　有的信托公司將募集資金投入關聯方、并由關聯公司進行擔保，但信托合同中對此沒有揭示，使投資者身處風險隱患而不知情。信托投資公司應真實、準確、及時、完整地披露信息，包括經審計的年報和重大事件臨時報告等，在年報中披露各類風險和風險管理情況及公司治理信息，并在會計附注中披露關聯交易的總量及重大關聯交易的情況等。
【中國內地房地產投資信托基金的定位】
　　鑒于我國目前存在的住房租賃市場遠不如買房市場發達，租售比價嚴重不合理；房地產企業資金過度依賴銀行貸款，房地產業投資風險增大；結構性矛盾日益顯現，中低價房供不應求，高檔住房供大于求等問題，中國內地設立房地產投資信托基金建議定位于收購和持有適合中低收入居民租住的住房，并輔以一定比例的經營性公建項目，以平衡租金收入，實現受益人的預期收益。
　　當前設立房地產投資信托基金對中國內地經濟和社會的發展意義深遠：一是有助于增加租賃住房供應，改善住房供應結構，發展住房租賃市場，并為中低收入居民提供適宜的租賃住房；二是有利于促進房地產業的專業化發展，使房地產融資、開發、物業管理和投資管理等活動相對分離，促進其效率和水平的提高；三是有利于豐富房地產直接融資形式，推進金融體系改革與創新，有效利用社會閑置資金，擴大直接融資規模，優化融資結構，降低融資成本，同時為大眾和保險業提供了有適當收益、低風險的投資品種；四是有利于緩解房地產市場周期性波動對社會經濟的影響。
　　在中國內地設立房地產投資信托基金已具備良好的基礎：一是租賃市場的需求潛力將為房地產投資信托基金提供廣闊市場。二是中國內地房地產市場持續發展日益成熟，在國家宏觀政策指導下，金融機構的風險得到有效控制，房地產金融秩序比較穩定，為信托基金提供了良好的市場環境。三是國際和國內經驗可資借鑒。近年來，北京國際信托投資有限公司、北方國際信托投資公司等一些信托投資公司以多種形式為房地產投資及管理的各個階段提供融資，推出了我國內地在功能上接近房地產投資信托基金的產品，這些探索對設立信托基金均具有借鑒作用，并積累了一定經驗。四是國內的信托投資公司、資產管理公司、物業管理公司、基金上市發行服務機構，也已具備為信托基金提供專業服務的能力。五是投資者投資這類房地產投資信托基金是有收益的。把政府原用于解決中低收入居民的住房問題的資金整合起來，加上原來經濟適用房“補磚頭”的優惠政策以及土地出讓金等，再加上社會投資和經營性公建的高租金收入，這類房地產投資信托基金的回報率不會太高，但一定高于銀行存款。
　　【中國內地房地產投資信托基金模式的選擇】
　　1、可供選擇的三種模式。
　　(1)信托計劃模式。這種模式的優勢在于能從結構上確立受托人的資產管理職能，在保證基金的投資和收益分配策略順利實施的同時，有效地保護投資人 (委托人)的利益。目前的房地產信托計劃上升到房地產基金的層次上，就要克服其在產品設計上的障礙：一是只具融資性，不具投資性；二是無統一交易平臺，面臨市場流動性問題；三是債權性質，使得不能像真正的REITs那樣參與項目的管理和投資決策。
  　(2)房地產上市公司模式。這種模式的優勢在于：一是障礙少，以現有《公司法》和《證券法》為根本依據；二是現有上市公司的經營和監管實踐提供了豐富的經驗；三是這種模式下的基金的股東即為公司股東，回避了基金管理公司股東和基金持有人之間的沖突；四是國際上有成熟的經驗可借鑒。這種模式面臨的問題有：一是我國《公司法》所規定的“公司對外投資不得超過凈資產的50％”對于主要以收購新的房地產項目而實現增長的房地產企業來說是一個很大障礙；二是面臨著公司制下公司管理與房地產項目管理混雜所容易出現的潛在利潤沖突問題。
　　(3)封閉式契約型產業基金模式。這種模式的優勢在于：一是可借鑒我國現有的證券投資基金的經驗；二是避開公司法對公司對外投資50％限額比例的限制；三是通過基金的結構從而引入對房地產項目的監管與管理。這種模式面臨的問題有：一是基金管理公司股東和基金持有人之間有利益沖突；二是缺乏法律依據。
  　2、選擇信托基金。
　　在上述三種模式中，我們認為，利用現有的信托法規及信托制度，在目前信托投資公司開展的集合資金信托業務基礎上設立本基金，法律、政策障礙少，可行性強，試點工作成功的機會更大。
　　(1)相對完善的信托法律法規有助于基金的規范運作。2001年以來，我國相繼頒布了《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》及《信托業務會計核算辦法》。信托法律法規體制已經相對完善，便于基金規范運作及獲得有效監督。
　　(2)現有的集合資金信托計劃為本基金的設立奠定了基礎。第一，此類計劃廣泛地投資于房地產，已經為房地產企業、投資者和監管部門所熟悉，具有較好的市場基礎。第二，信托投資公司已經開始利用此類計劃來探索設立本土化房地產投資信托基金的途徑。如2003年12月北京國投推出的一個計劃，就是直接購買一個商鋪的產權，信托計劃投資者的回報源自商鋪的租金收入。該計劃在運作原理上已經接近國際上的房地產投資信托基金。
　　3、借鑒國外及我國香港、臺灣的成功經驗。
　　美國現有的房地產投資信托基金有一部分是采用信托形式。新加坡及我國香港和臺灣上市的房地產投資信托基金也采用信托形式。采用信托形式成立的房地產投資信托基金屬于實際上的“信托”；在臺灣就明確地被稱為“不動產投資信托”，而把該信托項下的信托財產稱之為“基金”。
　　我國證券投資基金法在借鑒香港證券投資基金模式時，把基金管理人和基金托管人視作共同受托人，并分別賦予其管理基金和保管財產的義務，兩者分別對基金管理不當和財產保管不當負責。但是按照我國信托法，共同受托人所承擔的義務是一樣的，必須對信托財產的管理、運用及保管不當負同一責任。因此，證券投資基金法與信托法存在沖突。
　　如果我們要借鑒新加坡或香港的模式設立房地產投資信托基金，同樣面臨著上述法律沖突。因此，我們認為，借鑒臺灣的做法更適合我國內地現行法律體系，在現行信托法律體制框架內完全可以設立房地產投資信托基金。
【建立內地REITs基本框架設計 】
　　1、信托基金設立形式。借鑒我國臺灣地區的模式，信托基金采用契約型方式設立，由信托投資公司作為受托人，以設立信托的方式，發行信托基金受益憑證。參照封閉式證券投資基金的運作方式，采用公募方式，上市交易，存續期間不得贖回，并按照國際慣例賦予其可以增發的功能。信托存續期不低于30年，信托到期終止后，經受益人大會協商可以延長存續期，也可采取發行新的信托基金的方法，按照協議價格或者公平市場價格收購原信托基金持有的物業，實現原投資者的資金退出。
　　2、信托基金的主要參與者。信托基金的主要參與者包括委托人、受托人、資產管理人和受益人。
　　3、受益人大會制度。為了保障投資者的合法權益，信托基金可引入受益人大會制度，并在信托文件中對受益人大會的相關內容進行約定。受益人會議相當于股東大會，可以就基金管理和運作的重大問題進行表決，如投資策略的改變、受托人的撤換、新受益證券的增發、基金終止等等。信托基金各方當事人應按照信托文件的約定，充分發揮受益人大會的作用，規范信托財產的管理和運作，建立嚴密的風險內控制度。
　　4、收益及分配。信托財產所得各項收入扣除成本、費用及相關稅、費等支出后，原則上將90％收益向受益人分配。房地產投資信托基金實際上是一種集體投資方式，投資者必須在自擔風險的前提下享受投資收益。因此，基金只提供預測的收益率，而不就投資回報對投資者作任何承諾。
　　5、信托資金的運用。信托資金的運用，主要包括收購和持有適合中低收入居民租住的經濟型租賃住房，并輔以部分經營性的公建項目，以平衡租金收入，實現受益人的預期收益。
　　(1)收購房源。信托基金募集資金可收購現有適合租賃的住房，同時，信托基金還可收購符合信托基金運用方向，由房地產開發公司定向建設的住房。定向建設住房的選址地塊應為交通便利、鄰近市區，具有一定的人口規模及產業基礎，有較強的土地升值空間，符合城市建設發展方向的地區，有利于保證物業的出租率及租金水平的穩定性。
　　(2)租金標準。租金構成原則上應包括折舊費、受托人和資產管理人費用、稅金、維修費、投資收益五項因素。如在住房建設和運營中政府給予政策扶持，可在一定程度上降低租金水平。
　　6、配套優惠政策。信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金收購物業主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。如為信托基金定向建設的住房享受經濟適用房建設優惠政策，在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業所得稅，對租金收入計征的營業稅和房產稅等統一按綜合稅率5％收取，對信托基金首次購買住房作為經濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優惠。

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