迪拜殷鑒警示中國

　　11月25日，迪拜政府宣布，將重組旗下最大的主權投資公司迪拜世界，延遲6個月償還其即將到期的約40億美元債務，引起全球金融市場對迪拜未來償債能力的擔憂，多國股市出現下跌，迪拜股市上周初連續兩天跌幅都在6%左右……12月14日，迪拜政府發表聲明，阿布扎比決定向迪拜提供100億美元援助資金，用以支付迪拜世界集團的部分債務，幫助其渡過債務危機。分析指出，迪拜債務危機對全球經濟的直接影響有限，但其危機成因卻有典型的借鑒意義，值得中國警示
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　　直接影響有限
　　專家普遍認為，迪拜債務危機對世界經濟影響有限，原因大致有三方面。首先，從本質上看，迪拜債務危機是個別城市繁榮后出現的財務危機，這和因監管不力、創新過度而產生的全球金融危機有本質的不同。之所以在迪拜債務危機后出現全球金融市場動蕩，是和全球金融危機的大背景分不開的。
　　其次，此次迪拜世界涉及重組的外債僅為260億美元，不到歐美銀行業總資產的0.1%，僅占其營業利潤的4%。根據瑞信的估計，其外幣債務的三分之一為阿聯酋國內銀行持有，因此對全球銀行業的影響有限。而11月30日迪拜政府雖然表示不對迪拜世界的債務進行擔保，但阿聯酋央行承諾向當地銀行注入流動性以穩定金融市場，表明政府對此次債務危機的救助計劃漸趨明朗。
　　第三，阿聯酋在世界經濟中的占比較小，目前只占全球GDP的0.3%，而且并非全球的發債大國，因此與雷曼兄弟這樣的金融機構相比，迪拜債務違約導致系統性蔓延的可能性不大。此外，經過近兩年的全球金融危機，世界各國政府在應對危機上已經積累了足夠的經驗，有能力處理這類問題。
　　在廣發證券研究員余曉宜看來，迪拜債務危機的影響遠小于雷曼危機。因為迪拜債務危機杠桿率較低，傳染性不強。也因為兩者在危機規模、危機程度、危機爆發的時點、危機鏈條的長度等方面都有所不同。以危機鏈條的長度而言，在金融領域中，迪拜危機主要影響相關銀行；在實體經濟中，主要影響建筑和材料供應商。
　　評級機構穆迪投資者服務公司發布的報告指出，該事件給迪拜的財政帶來巨大挑戰，但不會對其他經濟體構成傳染風險。
　　中國銀行國際金融研究所的宗良指出，迪拜債務危機對中國經濟影響有限，其影響主要表現在貿易方面，“迪拜是亞非歐三大洲的交通樞紐，是中國出口非洲、中東地區的重要平臺，2008年迪拜與中國的貿易總額約合269億美元，同時迪拜也是中國進入中東和非洲市場的重要窗口。如果迪拜出現債務危機，對中國出口將產生一定的不利影響。”余曉宜則樂觀地表示，危機不會通過出口造成對中國經濟增長的負面影響。
　　對于中國的銀行業來說，“由于中國金融體系相對比較封閉，主要銀行也基本沒有參與迪拜世界的融資，即使有個別銀行的個別業務與迪拜世界有關，相對其資產總量來說，規模較小。”宗良表示。
　　招商證券（香港）研究部的趙文利更是認為，迪拜債務危機對中國經濟的影響“微不足道”，“首先，目前階段，內需恢復是主導中國經濟復蘇的主要推動力，而這一點是可持續的。就政府投資來講，因為今年額度尚未用完，明年可用額度很可能明顯大于今年。更加關鍵的是，中國經濟現在已經在復蘇，汽車、地產將帶動整體經濟繁榮。雖然貨幣政策會有所轉向，但在積累到一定產能過剩之前并不會對經濟擴張產生負面影響。其次，如果本次事件造成的一個可能后果是全球刺激政策退出略有延后，這是有利于實體復蘇的，也會進一步刺激中國經濟擴張。因為未來中國利率匯率政策跟隨美國而非提前行動的概率很大。最后，本次事件可能導致美元短期升值，弱化人民幣升值的壓力，但這只是短期的。”
　　“然而，迪拜債務危機也給新興市場經濟發展模式敲響了警鐘。縱觀此次危機，與20世紀90年代以來新興市場爆發的幾次嚴重金融危機有著頗多相似之處：危機前有大量外債或投機資本流入、資產泡沫嚴重、宏觀經濟政策存在失誤，而一旦資本流入發生逆轉，極易導致資金鏈斷裂，最終引發債務危機。”宗良表示。
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　　房地產泡沫破裂終有時
　　迪拜債務危機首先折射出迪拜經濟繁榮背后的風險。房地產價格大幅度下跌、資金鏈斷裂、工程項目過多停工等多重因素最終引爆了債務危機。
　　由于石油儲量并不豐富，從20世紀90年代中期開始，迪拜致力于推動現代服務業的發展。迪拜以建設中東地區物流、奢侈旅游和金融樞紐為目標，實行寬松信貸政策，并推進3000億美元規模的建設項目。所有項目普遍在“世界之最”上做文章，如世界上最奢華的七星級酒店，有“世界第八奇跡”之稱的人造棕櫚島以及通天巨塔迪拜塔等，將世界各地的目光積聚在迪拜這個“黃金”之地。世界第一樓迪拜塔高達818米，共使用33萬立方米混凝土、3.9萬噸鋼材及14.2萬平方米玻璃，大廈內設56部電梯，樓層超過160層，有1000套豪華公寓。
　　“眼球經濟”在很大程度上推動了迪拜房地產的投機需求，導致泡沫現象嚴重。2007-2008年迪拜房價上漲了97%，僅2008年上半年就上漲了25%。
　　為了支持過度的建設規模，政府與國有企業的債務像滾雪球一樣不斷增加。隨著全球金融危機的蔓延，外國投資者急劇減少，加上全球信貸緊縮，導致資本流入大幅萎縮。根據國際金融協會（IIF）的統計，2008年由于商業銀行收緊信貸，大量資本流出阿聯酋，導致其資本賬戶出現550億美元的赤字，而2007年該數據還是290億美元的盈余。同時，由于迪拜貨幣迪拉姆實行與美元固定的匯率，美元貶值預期的增強加劇了迪拜的資本外逃，此前擴張的貨幣供給和私人部門貸款出現急劇下降。
　　在此情況下，迪拜繁榮的房地產業開始陷入癱瘓。2008年8月至今，迪拜房地產價格降幅最高達到50%，政府投資規模達3000億美元的大型工程有一半以上被取消或處于停工狀態，承包商和顧問公司削減了數以千計的就業機會。匯豐銀行早些時候公布的一份報告顯示，在迪拜被暫停的建筑項目價值高達近750億美元。在海灣合作委員會（GCC）管轄的整個地區，已經被取消或暫停的房地產和建筑項目總值約為2490億美元。
　　事實上，由于迪拜人口較少，房地產市場內需并不旺盛。自2002年起，迪拜允許外國人持有房地產，掀起迪拜房地產投機熱潮，大型寫字樓、高檔住宅等項目紛紛開工。在此帶動下，建筑業占GDP的比重從2001年的7%上升為2008年的10%，年均增長率超過10%；銀行信貸也隨之大幅擴張，增加了市場流動性。快速增加的建筑成本和高漲的通脹水平助長了對房地產的投機，導致房地產市場存在嚴重的供求不平衡。隨著金融危機蔓延，外國投資者深陷其中，大量房地產項目無人問津，建筑承包商陷入資金鏈斷裂的困境，房地產市場被迫進入調整期，導致一些個人貸款占比較高、風險控制能力較低的小銀行面臨較大的壓力。2009年2月起，迪拜世界開始不斷遭遇困難，其在美國耗資86億美元的拉斯維加斯城市中心項目需尋求貸款融資才可順利進行。同時，公司旗下地產商Limitless公司負責開發的耗資110億美元的阿拉伯運河項目二期工程已被取消。3月，Limitless公司宣布裁員7%。棕櫚島集團也已經取消或暫停了一些項目，包括納赫勒港灣大樓、特朗普國際酒店大廈以及耗資30億美元、與韓國三星C&T公司合作的購物中心擴建項目，同時還削減了500個工作崗位。
　　“迪拜危機再次說明，房地產規模的快速擴大將會引起資產價格泡沫，并可能導致債務危機。我們再次看到地產泡沫的驚險。”太平洋證券研究院研究員蘇治表示。
　　中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇指出，迪拜開發的大量房地產和酒店項目的負債率很高，金融危機爆發后，迪拜的對外融資能力下降，而國內樓市又不景氣，項目難以持續進行，由此引發償債危機。他表示，我國不少地方的房地產市場也存在類似風險，地方政府都應當從中吸取教訓。
　　中國銀行全球金融市場部高級分析師方明認為，迪拜危機暴露出其增長模式中的資產泡沫風險，“而排查和擠壓境內存在的資產泡沫，則是中國應從迪拜債務危機中吸取的教訓。”
　　不過，清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵并不完全認同。他說，引發迪拜債務危機的房地產問題與我國的情況不同，“我國房地產面臨的問題是價格上漲過快，房地產成為投資產品，超出了百姓的支付能力，但商業地產并沒有透支。”李稻葵強調，迪拜發展模式對于我國資源性城市和地區仍有重要借鑒意義，從目前的情況看，尚不能因迪拜此次出現短期融資問題而完全否定其發展模式。
　　中國社科院金融研究所金融發展室主任易憲容表示，盡管中國和迪拜的房地產發展模式不同，但相同的是依靠房地產的蓬勃發展來拉動經濟增長，要十分警惕高度依賴房地產經濟的發展模式。
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　　把關金融市場流動性
　　“迪拜債務危機對中國的實際影響不是太大，因為迪拜危機基本屬于金融范疇，而我國金融開放度和國際參與度都較低。”上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊向記者指出，“但危機給了我們一個啟示，即在金融上一旦掉以輕心，疏于防范，過于樂觀，就潛伏著危機。因此，無論是微觀的金融機構，還是宏觀的金融行業、金融系統，都要有防范手段、方法和體系。對于金融風險，要在主觀意識上警鐘長鳴，不能掉以輕心。”
　　過去幾年，迪拜熱衷于興建酒店及金融中心，驅動金融杠桿“利滾利”，大肆融資，頻頻舉債。一俟全球金融危機襲來，資金紛紛撤離，導致建設項目空轉，出現債務危機實為必然。
　　“近年來，迪拜制定了雄心勃勃的經濟發展計劃，致力于向全球貿易、航運和金融中心轉型。但迪拜本身金融市場并不發達，債券、保險、養老金市場等都發展不足。”宗良表示，“為了吸引外國資本，迪拜完全放開外匯管制，允許外國投資者的外匯和利率100%匯回本國，并將本幣與美元長期掛鉤，以低稅率、高自由的寬松環境來吸引外國投資。金融危機爆發前，大量資本涌入迪拜，使其嘗到了經濟高漲、資產價格膨脹的甜頭。然而，其中的風險也是不容忽視的。過度的外資流入不僅使其深受通貨膨脹的困擾，也影響了金融市場的穩定。一旦全球流動性變得緊張，大量資本流出就會導致資產價格縮水，金融市場因而出現動蕩。”
　　2008年全球金融危機爆發后，新興市場國家被認為是帶動全球經濟重新走上復蘇的引擎，很多新興市場國家的政府也采取了大規模的經濟刺激計劃。然而，伴隨刺激經濟的一攬子計劃，信貸寬松，房地產和資本市場節節走高，熱錢大量流入，流動性過剩和通脹風險有所抬頭。專家指出，迪拜危機已引發投資者對新興市場經濟增長模式的風險重估，觸發國際機構在新興市場上獲利了結，將資金回流發達國家，從而對新興市場的匯率、股市和債市在短期內構成一定沖擊。
　　安邦咨詢公司首席研究員陳功表示，此次債務危機最大的問題是全球資本對新興市場模式的信任是否可以持續，“如果這種信任被摧毀，那么，毫無疑問會引發對新興市場國家的沉重打擊。”
　　方明認為，國際資本可能會在恐慌中面臨著流向的重新抉擇：一方面，國際資本將重新考量新興市場的安全性，另一方面，無處釋放的熱錢或將加速流入中國這樣一個新興的、安全的、經濟發展速度較高的國家。
　　中國現代國際關系研究院世界經濟研究所所長陳鳳英也表示，迪拜危機爆發后，熱錢流向可能重新調整。目前我國資產的虛擬化程度較低，財富有實體經濟作為基礎，因此，無論是短期投機還是戰略投資，中國對國際資本吸引力都很強。“在人民幣升值預期不斷上升，國內股市和房地產已經存在泡沫的背景下，未來一段時間熱錢流入我國的壓力還會上升。”她說。
　　“迪拜危機為新興市場的風險敲響了警鐘，其間接影響是多方面和深遠的。”趙文利表示，“一方面，迪拜危機抑制了迅速擴張的市場風險偏好，加速金融機構的去杠桿化進程，客觀上有利于減緩全球新一輪資產泡沫的形成。另一方面，迪拜危機將會影響短期國際資本流向，美元短期有可能轉強，新興市場的資金流入將會放緩甚至出現小幅凈流出，同時有可能導致更多的資金流入基本面相對穩健的中國。”
　　他還表示，迪拜事件凸顯出新興市場的債務風險仍然暗流洶涌，不可忽視。同時，迪拜事件將導致新興市場再融資成本顯著上升，或引發其他新興市場融資困難。
　　中金公司報告也認為，避險情緒上升可能在短期內帶動資金回流發達國家，特別是提振美國國債市場，對新興市場的匯率、股市和債市構成一定的沖擊。然而這正是檢驗新興市場資產泡沫有多大的一次試探。“在這一輪調整后，投資者可能將更注重基本面因素，亦更看好主權國家的還債能力。新興市場中經濟增長相對較高，外匯儲備充足，債務壓力不大，且資產價格合理的國家將繼續受到投資者的青睞。所以，合理的調整將對中國內地和香港的股市有利。”該報告稱。
　　華泰聯合證券研究所陳勇表示：“值得中國警示的是，需密切關注資金進出。全球資金流向改變的時間周期越來越短，越來越難以捉摸。因為經濟基本面不佳會導致政策釋放巨量流動性，而正因為基本面不穩定，流動性變得異常敏感。”
　　余曉宜說：“危機引發避險情緒，拖累全球風險資產表現。維持超低利率的美元和日元是主要的套息交易貨幣，風險偏好的下降和資金年底鎖定利潤的行為，對我國市場的流動性具有負面的影響。”
　　方明對此建議，近期我國應維持人民幣預期的穩定，加緊控制熱錢流動，尤其要避免熱錢大規模進出中國市場。同時要嚴查涉及迪拜業務的中國公司及其銀行信貸，密切監控相關機構的受損和資產惡化情況，一旦發現有風險敞口，必須厘清我方持有的頭寸在清償順序中的位置，努力在未來債務重組中爭取發言權，維護自身利益不受損失。
　　有消息說，此次危機中占迪拜華商十分之一的溫州人，資產蒸發在20億元左右。其中受損失最慘重的，都是炒樓賺到錢后，又拆借巨資投入的人。對此，陳鳳英認為，透過迪拜危機，要注意從迪拜世界公司投資戰略中吸取教訓，海外投資戰線不宜拉得過長，且應加強對海外投資風險的預期和評估。新興市場公司海外投資需要更加謹慎，當外部投資大環境出現逆轉時，新興市場可能比發達國家更難解決出現的問題和風險。
　　金融系統中，銀行風險首當其沖。安信證券首席經濟學家高善文指出，資產價格上升的風險首先是銀行的信貸風險，“房地產泡沫一旦破裂，金融體系可能被嚴重拖累，從而危害經濟全局，在這方面日本和美國的房地產泡沫可謂殷鑒不遠。”交通銀行首席經濟學家連平在談到迪拜債務危機帶來的啟示時也表示，銀行不應該把風險過多地集中在某一個行業，包括房地產業。
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　　政府舉債宜適度
　　“中國最需要吸取的教訓就是政府過度負債可能會導致未來償付的風險。”中國社科院金融所金融實驗研究室主任劉煜輝指出。
　　為了支持龐大的房地產開發和金融中心建設，迪拜政府及國有企業大舉借入外債，目前該國外債水平約為800億美元，達到GDP的97.1%，大大超過國際警戒線水平。其中，政府或政府擔保的外債就達到236億美元，占其GDP的30%左右。而金融危機發生以來，隨著貿易、旅游等收入的下降，政府財政收入已開始萎縮，不得不以借新債還舊債的方式償還外債，僅今年2月以來，迪拜政府就已多次發行債券以彌補流動性不足。“這種政府過度舉債的風險如不能及時控制和化解，極有可能引發財政危機，影響社會穩定，更無法支撐經濟的可持續發展。”宗良表示。
　　陳勇認為，迪拜債務危機源于這樣的一個大背景：金融危機導致大量的資產和私人支出嚴重縮水，其嚴重的程度已經危及到整個經濟系統，政府成了最后的守護者———政府一直在以擴大支出和購買問題資產的方式穩定經濟系統。“事實上，政府的守護能力一直在經受考驗，從冰島到波羅的海國家，從東歐到美國，這些國家的政府信用都經受了不同程度的沖擊，美國是守護鏈條的最后一環———其地位源于其龐大的經濟規模和基于美元儲備貨幣地位的‘無限’償債能力。”陳勇表示，“在美國引領全球完全走出危機之前，還將有國家經受信用考驗。”
　　“迪拜事件基本上已不太可能演變成主權債務危機，其性質、規模和沖擊力與雷曼倒閉、俄羅斯和阿根廷債務危機不可同日而語。”趙文利認為，“從去年的雷曼倒閉事件看，由于雷曼屬于大型金融機構，地處全球性的金融中心，很多機構持有大量雷曼債權，因此，它的倒閉對全球金融市場造成了連鎖反應，并通過衍生產品的杠桿效應而被迅速放大。而1998年的俄羅斯、2001年的阿根廷則不僅遇到了債務危機，而且還陷入了政治危機和社會危機。這些危機相互影響，互為因果。經濟危機使政治危機和社會危機雪上加霜，而政治危機和社會危機則使經濟危機變得更為嚴重。迪拜作為區域性的金融中心，其影響力十分有限。更為關鍵的是，迪拜的債務并不涉及很多的衍生產品，加之各國政府對金融系統的突發事件已有充足準備，因此不會產生劇烈的多米諾骨牌效應。”
　　“迪拜危機的發生不是偶然的，因為它的主權融資發債過度，而學術上很多指標早就對此有所預警，像負債占GDP的比率不能太高。”奚君羊指出，“盲目樂觀要不得。”
　　“迪拜債務危機再次說明，金融危機后的復蘇之路曲折。在有毒資產沒有消除、刺激政策完全退出之前，全球經濟和金融市場不會一馬平川。”陳勇表示。

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